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7月5日，新锐高端乳制品品牌“认养一头牛”披露IPO招股书，拟在上交所主板挂牌上市。这份招股书揭开了网红牛奶的另一面。
这家公司此前给消费者最大的印象就是高端，但在得知它的产奶模式后，大家恐怕要失望了。
品牌成立之初，凭借“买牛奶，不如认养一头牛”的宣传语，再加上“一头牛一天伙食费接近百元”、消费者可线上观看养牛环境的营销，在牛奶界打造了一种“认养”的新颖玩法，里里外外都透露着一股高级感。
消费者面对近60元/箱的认养一头牛，不自然地会想，“高端牛产的奶，自然也差不了”。而购买品牌会员卡、“认养”了一头牛的消费者更是以为，“喝到的奶，就是由自己养的牛所产”。
实际上，即便是会员，也无法认养实体牛，与其他消费者买到的牛奶无异。认养一头牛的原料“生牛乳”并非全部自给，大部分来自外购，纯牛奶、酸奶、奶粉等奶制品也大多为代工模式。
除了公众对认养一头牛“先养牛、再喝奶”玩法的质疑外，开菠萝财经发现，这家公司的融资速度、营收成绩，超过预期，但商业前景并不明朗。
成立不到5年，认养一头牛获得5轮融资，投资方包括美团龙珠、德弘资本、KKR等明星投资机构，以及古茗、鲜丰水果等上下游企业。其招股书显示，年营收25亿，销售规模仅次于伊利、光明、新乳业及三元等大型乳企。
但收入靠营销驱动、销售靠单一线上渠道，认养一头牛能走多远？新尝试的肉牛和婴幼儿奶粉业务，都属于红海市场，能顺利发展吗？更重要的是，一旦消费者信任“透支”，认养一头牛的网红故事，还能讲多久？
年入20亿的“网红牛奶”，稳赚吗？
根据认养一头牛招股书披露的数据，2019年-2021年，其营业收入分别为8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元，年复合增长率为72.27%；同期净利润分别为1.05亿元、1.47亿元和1.40亿元。
认养一头牛的营收和利润数据
横向对比，认养一头牛的业绩已经超过多家区域性上市乳企，如皇氏集团、天润乳业、一鸣食品等，业绩仅次于伊利股份、光明乳业、新乳业及三元股份。但其整体营业收入，距离行业头部还有一段距离，是伊利的约1/43，光明的约1/11，新乳业的约1/4，三元的约1/3。
多家上市乳企的营业数据对比，认养一头牛排名第五
高级乳业分析师宋亮分析，对于一家成立于2016年11月的公司来说，用不到5年的时间做出25亿的营业规模，在乳制品行业属于中等偏上水平，但净利润表现稍差。
他认为客观因素居多，一方面，现在行业原材料成本价格普遍上涨，另一方面，终端消费市场相对低迷，龙头企业的价格战某种程度上会抑制中小企业的发展，新锐公司能稳定维持一个多亿的利润，并不容易。
与此同时，认养一头牛铺天盖地的营销，为其带来巨大曝光量的同时，也花费了极高的费用。
过去三年，认养一头牛的身影频繁出现在一二线城市的电梯间、头部大主播的直播间以及财经KOL和小红书博主的推荐中，在密集的营销攻势下，吸引了许多消费者的眼球。
这导致认养一头牛的大部分成本都花在营销获客上，其中销售费用率分别为22.46%、18.35%和18.82%，且销售费用逐年增长。销售费用支出的大头是营销推广费，费用占比从2019年的36.63%逐渐增加到2020年的86.61%和2021年的85.73%。
销售费用在整体成本支出中占比最大
支付着高额营销和渠道费用的认养一头牛，依旧在赚钱。近三年，公司整体毛利率分别为40.25%、30.16%和 28.41%，高于行业平均水平，不过，低于伊利股份和阳光乳业，且呈逐年降低的趋势。
认养一头牛的毛利率高于平均值 数据来源 / WIND资讯、上市公司年报
消费赛道投资经理肖明分析，主要原因是销售模式存在差异，传统乳企普遍以经销方式为主，需要为各层级经销商保留毛利率空间；而认养一头牛主要通过电商平台直接销售给消费者，跳过了经销商、分销商等中间环节，减少了渠道让利和流通成本，由此公司毛利率相对较高，高毛利的同时还呈现出高销售费用率的特点。
放到行业来看，认养一头牛近3年的销售费用率高于同行业平均水平。肖明称，认养一头牛作为新兴品牌，需要通过更高的品牌推广费用提高市占率；另一方面，公司主要通过线上渠道进行销售的模式，决定了相应的渠道费用较高。
认养一头牛的销售费用率高于平均值 数据来源 / WIND资讯、上市公司年报
值得注意的是，在未来，认养一头牛还需继续高成本地营销获客。公司在此次IPO将拟募集18.51亿元的资金，并计划拿出其中的5亿元用于推广。
IPO募资使用途径
有观点认为，按照规定，到A股IPO的企业必须具备一定的利润水平，要求最近3个会计年营业收入累计大于3亿元，且净利润累计大于3000万元。而认养一头牛目前只能保证过去的年销售额和利润达到目标，但其盈利能力会随着IPO进程的深入和公司的发展而经受长期考验。
玩“认养”概念，卖“网红”高价
认养一头牛为什么这么赚钱？除了营销能力之外，业内的另一大共识是，其“认养”的玩法在品牌成立之初，为其快速建立品牌信任感，占领了部分用户的心智。
围绕“认养”的概念，公司通过“买牛奶，不如认养一头牛”等广告语，将自己定位成“替用户养牛”而非“给用户卖奶”的公司。
宋亮称，这一宣传让认养一头牛从面市之初就区别于其他乳企，并在一定程度上表明自身的奶源更好、更优质、产品更可靠，获得了很多消费者的认可。
直到2020年5月，认养一头牛公开推出“百万家庭认养计划”，其中包括三个层级的“认养”模式：
第一种是云认养。用户可以通过小程序游戏进行云养牛，以此兑换折扣券。
第二种是联名认养，相当于卖会员卡。公司曾联合敦煌IP等推出IP联名卡，用户可以通过购买季卡、半年卡、年卡等获得联名认养权。
第三种是实名认养，才与牛直接相关。但要求用户在专供牧场提前1年预定牛奶，最高等级的会员才能给奶牛取名字，定期获得奶牛的照片和各项生长数据。
但其实这三种模式都更像是“卖概念”，实际上还是“会员体系”，绑定用户成为长期会员，以提升复购率。
认养一头牛会员等级门槛
用户们更关注的是，钱花了，“牛”也认养了，自己就一定能够喝上专属奶牛生产的牛奶吗？答案显然是否定的。
招股书显示，由于自身产能限制，公司会选择行业内资深的合作方，采取“外购奶源”和“产品代工”的形式补充产能。2020年，认养一头牛的纯牛奶和酸奶的外协产量，远超于自有产量，2019年甚至完全依靠外协产量。
2019年到2021年，光明乳业、君乐宝乳业、贝因美乳业、澳洲集团（新加坡）投资控股有限公司等，均位列认养一头牛的前五大供应商，主要供应生牛乳、饲料、外协加工等。
认养一头牛纯牛奶和酸奶的产能数据
“对很多传统乳制品企业来说，自控奶源已成为乳业的常态”，CIC灼识咨询合伙人朱悦称，自有奶源为乳制品企业掌控奶源的质量及产量提供了必要条件，满足消费者对高品质奶源的诉求。另外，上游牧场建设有利于乳制品企业加强产业链上下游协作、丰富产品线、提高产能、拓展市场和扩大企业规模。
在肖明看来，代工模式本身没有问题，只是与认养一头牛的宣传带来的信任感脱节。
另外，从消费者关注的牛奶核心指标、价格方面，对比传统乳企品牌，认养一头牛并不具有优势。
根据招股书显示，其主打的产品为高端牛奶“A2β酪蛋白纯牛奶”和“娟姗牛纯牛奶”等，在牛奶的核心指标上，公司牛奶平均蛋白质含量高于3.3g/100g，体细胞数低于20万/ML，细菌总数低于3万/ML，微生物数低于2万CFU/ML，优于欧盟标准。
但实际上，3.3g蛋白含量早已是行业“标配”。具体到品牌上，特仑苏有机纯牛奶含3.6g/100ml蛋白质，伊利金典纯牛奶含3.6g/100ml蛋白质，三元极致纯牛奶含3.6g/100ml蛋白质，而认养一头牛的蛋白质含量并没有明显优势。
对比价格，开菠萝财经选取天猫超市同一时段的商品进行比较发现，250ml*12盒规则下，特仑苏有机纯牛奶、伊利金典纯牛奶、三元极致纯牛奶的活动价分别为53.20元、46.9元、48.2元，认养一头牛A2β-酪蛋白纯牛奶250ml*10盒的活动价为54.5元。
四个牛奶品牌的价格对比
从招股书来看，认养一头牛近两年加快了自有奶源的建设进程。截至目前，公司已在河北、黑龙江等地相继建立了5座自有牧场和2座联合运营牧场。不过，自建奶源只是第一步，消费者以为的“先养牛、再喝奶”模式仍没有实现的可能。
渠道失衡、新品难做，网红路不好走
“认养一头牛”和传统乳企的另一大不同，在于渠道。品牌创立之初，其就抓住了乳制品线上营销与销售的机会，绕开蒙牛伊利双寡头霸占的线下传统渠道，将线上渠道打造成自己的主战场。
2019年-2021年，公司线上销售收入分别为5.28亿元、12.46亿元和19.51亿元，分别占主营业务收入的62.30%、77.50%和77.67%。
线上渠道为公司主营渠道
为了做好线上渠道，认养一头牛与天猫、京东等多家电商平台建立合作，同时把握住了抖音、快手等直播电商平台的流量红利。到2021年，抖音小店已成为该公司线上直销的第二大客户，收入占比达11.72%，仅次于淘宝/天猫。
认养一头牛的抖音渠道发展极快
宋亮对开菠萝财经表示，认养一头牛靠讲好故事和网红效应崛起，但如果单纯依靠线上渠道，会造成渠道分布的失衡，这种单一的发展模式难以持续。
目前，我国乳制品销售渠道仍以线下为主，有数据显示，2021年线下渠道销售占比超八成。而认养一头牛虽然也在布局永辉超市、盒马鲜生和鲜丰水果等线下渠道，但约七成的生意都在线上完成。
对于依赖线上的认养一头牛来说，危险在于互联网的流量红利正在消散，当线上的获客成本越来越高，营销投入也随之着增加。意识到问题的认养一头牛在招股书中宣布，公司将借助线下渠道等网点布局，推动产品进入新零售商或大型KA超市等渠道，从而打通线上与线下。
乳制品企业从线上向线下拓展市场并非易事。朱悦提到，需要建立完善的分销体系，掌握超市、便利店、量贩等多样化铺货渠道，触达更广泛的消费群体，同时要在IP、产品等多方面发力，实现线上线下互相引流以提高用户转化率。
“认养一头牛短期内可以做到‘小而美’，但想把规模做大，肯定还是要回到线下，要从一二线市场进入到三四线市场。这样一来，认养一头牛免不了要与乳制品巨头们正面抗争。”宋亮称。
除了加快线下零售的铺货，认养一头牛还试图开创新的品类，打起了婴幼儿奶粉和肉牛的主意。其在招股书中提到，公司将进一步设置肉牛业务事业部，并以自有资金设立和运营肉用牛牧场。
肖明分析称，我国对肉制品的屠宰、加工、流通等环节专业性要求较高，需要在各个环节获得相应的许可，前期投资大、回报周期长，而且牛肉的销售更依赖于线下销售渠道的分销；婴儿配方奶粉市场则已近趋饱和，准入门槛和对研发的要求都非常高。“而拓展新业务需要的能力，目前是认养一头牛的短板”。
事实上，认养一头牛看似在不断扩充品类，拓展的却都是红海市场，要想参与竞争，还需要重点提升供应链、渠道、品牌等方面的能力。宋亮认为，营销和渠道的创新能让其暂时冲出重围，但到了后期与龙头企业们硬碰硬，杀出重围谈何容易。
*应受访者要求，文中肖明为化名。
文 | 开菠萝财经，作者 | 苏琦，编辑 | 金玙璠
